Оценка стоимости компании по выручке. Как оценить стоимость компании – готовый алгоритм

Все имеет цену, в том числе и компании. Бывают ситуации, когда необходимо оценить бизнес в реальном времени. Множество независимых оценщиков предлагают свои услуги, но столь сложный процесс не терпит халатного отношения – на него даже требуется получение лицензии. Однако можно разобраться в деталях и провести процедуру самостоятельно. Рассмотрим, что собой представляет оценка стоимости компании и в каких случаях она требуется.

Определение, задачи и последовательность

Произвести расчет – значит выявить объективный показатель ее деятельности. Инвестор или владелец может узнать, какова текущая цена бизнеса, стоит ли его покупать, продавать или делить. Самые популярные цели проведения оценки:

Продажа предприятия.
Реорганизация (слияние, поглощение, преобразование, разделение).
части имеющегося у компании имущества.
Ликвидация или проведение процедуры .
Купля-продажа акций или доли в уставном капитале.
Конвертация, консолидация, эмиссия акций.
Определение налогооблагаемой базы.
Оценка привлекательности для .
Определение стоимости имущества для привлечения кредита (залоговое обеспечение).
Страхование.
Разрешение всевозможных споров.

Каждая заданная цель предусматривает разные методы определения стоимости бизнеса. Поэтому, прежде чем приступать к процедуре оценки, необходимо пройти следующие этапы:

Определение цели расчета.
Определение желаемого вида стоимости (рыночная, ликвидационная, инвестиционная, балансовая, восстановительная, залоговая и прочие).
Определение подхода к оценке.
Выбор актуального метода, входящего в заданный подход.
Проведение расчета.

Три пути оценки

После того, как вы определились с целью выяснения цены своего бизнеса и видом экспертизы, необходимо правильно выбрать подход. Их выделяют три:

Доходный. Стоимость объекта оценивается по ожидаемой доходности его работы в будущем. Пример – гостиница, в которой источниками дохода будут заселяющиеся постояльцы. Оценивается возможный доход, полученный от клиентов, и сравнивается с операционными расходами.
Затратный. Устанавливается для тех компаний, по которым доход в будущем – не самый главный вопрос. Предприятие рассматривается как содержательный имущественный комплекс с землей, оборудованием, зданиями, долгами, инвентарем и прочим. Для расчета из всех имеющихся активов вычитаются имеющиеся обязательства.
Сравнительный (рыночный). Применяется тогда, когда на рынке уже есть подобная компания, а лучше несколько. Базой для расчета являются аналогичные активы, цены акций на фондовых рынках и прочее, что можно сравнить.

От того, будете ли вы оценивать будущие доходы, сделаете ли упор на расчет затратной части или сравните свой бизнес с аналогичным, зависит выбранный подход. Рассмотрим подходы к оценке бизнеса в методологическом разрезе.

Доходный подход

Метод капитализации

Показатели дохода в этом методе преобразуются в показатели стоимости. Для расчета капитализируемая база (обычно это чистая прибыль, но может быть и , дивиденды, другой показатель) делится на коэффициент капитализации. Последний может быть рассчитан на основе уже проводимых сделок на рынке (его называют еще рыночной выжимкой) или вручную (ставка дисконта минус темп роста в перспективе выбранной капитализируемой базы).

Для расчета капитализируемая база (обычно это чистая прибыль, но может быть и валовый доход, дивиденды, другой показатель) делится на коэффициент капитализации.

Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП)

Считается, что это самая предпочитаемая методика оценки стоимости бизнеса. Она может использоваться даже к совсем молодым, но конкурентоспособным предприятиям. Расчет проводится как для инвестора, не желающего платить больше, чем он получит в будущем от работы бизнеса, так и для владельца, которому важно не продешевить. В итоге получается, что ДДП – это оценка прогнозируемых доходов в текущем времени. Выделим этапы:

Определение денежного потока (ДП). Рассчитывается для собственного или инвестированного в совокупности капитала (бездолгового). ДП собственного капитала считается так: Чистая прибыль (после уплаты всех налогов) + Амортизация +(–) Уменьшение или приращение собственного оборотного капитала +(–) Уменьшение или приращение инвестиций в ОС +(–) Приращение или уменьшение долгосрочной задолженности соответственно. ДП бездолгового капитала несколько другой: Чистая прибыль – Налог на прибыль + Амортизация +(–) Уменьшение или приращение собственного оборотного капитала +(–) Продажа активов.
Определяется период для расчета. Обычно от 3 до 15 лет (в России, в основном, 3 года). Суть в том, что оценщик должен определить, через какой период времени ситуация с ростом доходов стабилизируется.
Проводится ретроспективный (то есть за прошлые периоды) анализ деятельности компании, и составляется ее прогноз на каждый планируемый год. При этом изучаются многие показатели: номенклатура, конкуренция, спрос, цены, объемы и прочее. Большое внимание уделяется и затратам: их структуре и обоснованию, величине процентов по кредитам, источникам выплат. Оценивается движение ДП за анализируемые периоды прямым методом (по бухгалтерской документации) или косвенным (по направлениям работы компании).
Определение ставки дисконтирования. За счет нее будущие потоки денег пересчитываются в текущие цены.
Вычисление постпрогнозной величины стоимости ДП. Она полностью зависит от перспектив. Например, если ожидается банкротство и, соответственно, продажа всех активов, то выбирается ликвидационный метод – он предполагает учет всех расходов на проведение ликвидации. Есть еще методы предполагаемой продажи, стоимости чистых активов и Гордона (когда доход в первый же постпрогнозный год умножается на упомянутую выше ставку капитализации).
Сумма показателей стоимости денежных потоков за весь прогнозируемый период (для каждого года отдельно) и после него.
Корректировки. Например, принимаются в расчет не используемые в производстве активы (машины, простаивающее оборудование, какие-то здания).

Трудоемкий и долгий метод определения стоимости компании, рассмотренный выше, заслуженно считается самым надежным. Он учитывает все перспективы развития рынка и самого предприятия, в частности. За рубежом его успешно используют до 90% компаний.

Затратный подход

Метод замещения

Суть метода в том, чтобы рассчитать, как дорого обойдется полное замещение имеющихся активов предприятия с сохранением полезности. При этом в расчет идут современные проекты, строительные материалы и технологии. За основу берется текущая рыночная цена проведения строительных работ. Делаются необходимые правки на износ активов.

Часто у оценщиков возникает проблема с определением цены аналогичного предприятия, и тогда они пользуются показателями стоимости одной единицы строительной продукции (ее предоставляют НИИ). Стоимость при этом вычисляется базисная, текущая и прогнозная. Данный метод замещения применим исключительно к крупным капиталоемким компаниям.

Метод ликвидационной стоимости

Метод, разумеется, применяется только к тем предприятиям, которые находятся на стадии , закрывают свою деятельность или сомневаются в том, что смогут и дальше держаться «на плаву». Владельцы при этом узнают фактическую стоимость активов, которую можно будет получить при полном прекращении бизнеса. Есть разные способы получить ликвидационную стоимость:

Упорядоченный, когда период распродажи активов ничем не ограничен. В этом случае возможно получение максимальной финансовой отдачи.
Принудительный, когда в спешке продается все имущество. Это может происходить даже в один день на одном и том же аукционе по скромным ценам.
Прекращение существования активов, когда они попросту уничтожаются или списываются. И стоимость компании тогда получается отрицательной, ведь на требуются затраты.

Если выбран первый из приведенных способов определения ликвидационной стоимости, самый сложный, то он имеет свои этапы:

Составление графика продажи активов.
Расчет текущей стоимости активов (учитывая расходы на их реализацию). Он включает инвентаризацию, оценку земли, учет и корректировку балансовых показателей.
Корректировка стоимости активов. Из нее вычитаются административные издержки, налоги и сборы, выплачиваемые комиссии, и прочее.
Определение величины обязательств. Статьи пассива тоже нужно скорректировать.
Итоговое вычисление стоимости компании. Формула простая: Активы – Величина обязательств.

Метод накопления

Его сущность – в определении рыночной стоимости компании. Для начала необходимо вычислить рыночную стоимость активов: НА, недвижимого имущества, оборудования, техники, ТМЗ, дебиторки, финансовых вложений, предстоящих расходов. В части пассивов нужно определить рыночную стоимость показателей: целевых поступлений и финансирования, займов, кредитов, дивидендов, резервов на будущие расходы и иных обязательств.

Итоговая стоимость бизнеса вычисляется путем вычитания из активов полученных пассивов. При этом вся оценка происходит по последней отчетности предприятия. Каждая статья рассчитывается по-своему. Например, для определения дебиторки нужно сначала составить список должников, расписываются сроки, анализируется возможность возврата долгов в установленные договорами сроки. Если решено, что долг невозможен к оплате вовремя, он списывается для расчета. Учету не подлежат и те платежи, которые учредители должны совершить в уставный капитал.

Для определения дебиторки нужно сначала составить список должников, расписываются сроки, анализируется возможность возврата долгов в установленные договорами сроки.

Метод скорректированной балансовой стоимости

Этот метод часто называют методом чистых активов и считают самым простым. А все потому, что для расчета необходимо всего лишь из валюты имеющегося баланса вычесть все обязательства. Хотя и тут делаются поправки. Например, единовременные доходы и расходы не принимаются в расчет.

Сравнительный подход

Метод отраслевых коэффициентов

В данном случае для определения стоимости компании берутся статистические коэффициенты, которые после многолетних исследований специальными институтами применяются на практике. Конечно, они очень примерно определяют итоговое значение, но могут быть использованы для оценки в отдельно взятых отраслях. Например, стоимость рекламного агентства можно посчитать, умножив его годовую выручку на коэффициент 0,7. Для бухгалтерских фирм берется также годовой показатель выручки, но умножается на 0,5.

Метод рынка

Компания может оценить свою стоимость, а точнее стоимость своих акций, с использованием информации о цене единицы акции компании-аналога (ее предоставляют фондовые биржи). Особенно это актуально для учредителей, которые имеют наименьшее право голоса (являются миноритарными акционерами, от 25% акций и ниже). Чтобы произвести расчет, нужно для начала собрать информацию о купле-продаже акций аналогичных фирм, а также сравнить их бухгалтерскую и финансовую отчетность со своей.

После этого выбираются единицы для дальнейшего анализа. Критерии отбора: отраслевая принадлежность, объем и структура выпускаемой продукции, ее вид, положение на рынке, размер предприятия, ее конкуренты и прочее. Далее проводится финансовый анализ компаний-аналогов (различные коэффициенты деятельности, балансовые отчеты).

Выявляется мультипликатор (цена акции, поделенная на один из показателей деятельности) для оцениваемого предприятия. Он может быть интервальным (показатели: прибыль, валовый доход, дивиденды) и моментным (показатели: балансовая стоимость СК или чистая стоимость активов). Выбирается наиболее подходящий, вычисляется стоимость компании, и вносятся итоговые корректировки. Данный метод применим тогда, когда есть для сравнения большое число аналогичных предприятий.

Метод продаж

Суть метода в сравнении полной стоимости компании-аналога со своей. Если в предыдущем варианте в расчет бралась одна акция, которая не дает полноценного контроля, то в данном варианте учитывается полный пакет акций или контрольный (с учетом элементов контроля). В этом единственная, но принципиальная разница.

Оценка стоимости компании может проводиться по каждому из перечисленных подходов и методик, а потом сравниваться для наглядности картины. Однако применять специфические особенности отдельных вариантов расчетов все же стоит. Предприятия бывают крупными и мелкими, могут иметь много или мало активов, работать с акционерным капиталом или без него – все это определяет выбор удачного в конкретном случае метода. Лучшим решением станет обращение к профессиональным оценщикам, давно работающим в данной сфере.

Инструкция

Для качественной оценки стоимости бизнеса, необходимо оценить предпринимательский доход, то есть сумму, которую каждый месяц собственник предприятия после выплаты платы сотрудникам и налогов. Кроме прибыли компании предпринимательский доход может включать заработную плату владельца, которую он получает на должности генерального директора, а также оплаты труда других членов семьи, в фирме.

Далее надо выяснить, работает ли компания на арендованных или на своих площадях. Если использует , российские инвесторы считают нормальным, если цена компании равна доходу за 7-18 месяцев. В некоторых случаях по ряду причин в приобретении конкретного бизнеса, инвесторы готовы заплатить сумму, равную прибыли за 24-30 последних месяцев. Требования к доходности для предприятий, которые предлагаются вместе с находящейся в собственности недвижимостью, обычно не так высоки. Приемлемой считается стоимость, равная суммарному доходу за срок от двух до пяти лет.

При определении реальной стоимости бизнеса используйте еще один важный критерий – количественное соотношение предложенных к продаже организаций к потенциальным покупателям. На протяжении последних лет большим спросом пользуются компании сферы услуг, бизнеса в сфере продовольствия, общественного питания.

Далее необходимо оценить, насколько высокотехнологичной является организация. Довольно дорого продаются фирмы, для управления которыми не надо иметь специализированную подготовку. Так, большинство инвесторов расценивают автомойки как компании, развитие которых не требует затратных и оригинальных маркетинговых стратегий, поэтому покупатели готовы платить за такое предприятие примерно 30 размеров месячных прибылей.

Просчитайте все возможные риски. Отсутствие «темных» сторон в сделке для некоторых покупателей оправдывает более высокую стоимость. Большую цену будет иметь компании с полностью прозрачным бухучетом, пусть даже и с не слишком высокой прибылью.

Не забудьте оценить активы предприятия. При наличии дорогостоящего и высокотехнологичного оборудования, а также недвижимости в собственности, к стоимости денежного потока необходимо прибавить ликвидационная стоимость этих объектов.

При определении стоимости бизнеса учитывайте обученный персонал и стабильную клиентскую базу компании. Важное значение также имеет деловая репутация фирмы.

Видео по теме

Если вы решили повысить стоимость своего предприятия, что является целью каждого бизнесмена, для начала было бы неплохо эту самую стоимость определить. Наиболее известными подходами оценки бизнеса являются сравнительный, доходный и затратный.

Вам понадобится

Финансовая отчетность, данные рынка.

Инструкция

Если имеется достаточно сформированный рынок, то оценить стоимость компании можно тем, за сколько ее удастся продать. Попробуйте отыскать на факт продажи , аналогичного вашему. Зафиксированная продажная цена и будет примерной стоимостью вашего . Основное преимущество этого подхода – его ориентированность на фактические цены купли-продажи, скорректированные рынком.

Доходный подход учитывает один из самых важных показателей? способность бизнеса приносить . Используя этот подход можно определить рыночную стоимость компании, учитывая ожидаемые в будущем . Для определения прибыли на конкретный период времени необходимо проанализировать ретроспективные данные и составить прогноз, учитывая все риски, которые могут нарушить планы компании на получение ожидаемого дохода.

Имущественный или затратный подход позволит оценить стоимость бизнеса с точки зрения понесенных учредителями расходов. В соответствии с данным подходом, стоимость актива определяется суммой затрат, которые необходимо понести, чтобы его (актив) заместить или воспроизвести. Преимущество затратного подхода в его достоверности, так как учитывается лишь фактическая стоимость имущества компании. Чтобы оценить предприятие, проанализируйте все статьи его баланса, суммируйте стоимость активов, а затем отнимите пассив баланса (текущая и долгосрочная задолженности).

Сравнительный подход порой не позволяет адекватно оценить стоимость компании, так как рынок достаточно часто отражает спекулятивные настроения, что вынуждает анализировать котировки акций за долгий период (3-5 лет.). Доходный подход не в состоянии учесть все возможные риски, а затратный не учитывает перспективы развития. Поэтому при оценке бизнеса лучше всего их комбинировать – в таком случае удастся наиболее точно оценить стоимость компании.

Видео по теме

Источники:

Три подхода к оценке стоимости бизнеса. Хитчнер Джеймс Р.

Во многих случаях требуется оценить реальную стоимость того или иного бизнеса. В современных условиях оборот не всегда отражает реальные доходы собственника, поскольку может не учитывать издержек. По этой причине главным фактором, влияющим на стоимость бизнеса, является доход, который приносит бизнес.

Инструкция

Для качественной оценки бизнеса, прежде всего, оцените предпринимательский доход, то есть ту сумму, которую ежемесячно зарабатывает владелец предприятия после выплат налогов и сотрудникам предприятия. Кроме прибыли предприятия предпринимательский доход может включать также зарплату владельца, которую он получает в качестве генерального директора предприятия, а также зарплаты других членов семьи, работающих на .

Выясните, работает ли предприятие на своих или на арендованных площадях. Если работает на арендованных площадях, российские инвесторы считают приемлемым, если цена бизнеса равна предпринимательскому за 7-18 месяцев. Иногда инвесторы, по некоторым причинам заинтересованные в приобретении конкретного бизнеса, готовы платить за предприятие сумму, равную доходу за 24-30 месяцев. Требования к для компаний, которые продаются вместе с находящейся в собственности недвижимостью, как правило, не так высоки. Нормальной считается цена, равная суммарной прибыли за срок от двух до пяти лет.

Примените при оценке стоимости бизнеса еще один критерий – количественное соотношение потенциальных покупателей и предложенных к продаже компаний. В течение последних лет наибольшим спросом пользуются предприятия сферы услуг, общественного питания и бизнеса в сфере продовольствия.

Оцените, насколько высокотехнологичным является предприятие. Относительно дорого продаются компании, управление которыми не требует специализированной подготовки. Так, многие инвесторы расценивают автомойки как предприятия, развитие которых не требует оригинальных и затратных маркетинговых стратегий, поэтому покупатель готов платить за такое предприятие более 30 размеров месячных прибылей.

Просчитайте возможные риски. Для некоторых покупателей отсутствие риска или «темных» сторон в сделке оправдывает более высокую цену. Большую стоимость будет иметь предприятие с полностью прозрачным бухгалтерским учетом, пусть даже и с не слишком высокими доходами.

При оценке бизнеса примите во внимание стабильную клиентскую базу и обученный персонал компании. Иногда имеет значение также деловая репутация фирмы.

Источники:

Как определить реальную стоимость бизнеса

В ряде случаев предпринимателю приходится проводить оценку своего бизнеса. Такая процедура требуется, если вы готовите компанию к продаже, выбираете объект для обеспечения получаемого кредита, избавляетесь от некоторых активов в связи с угрозой банкротства и так далее. Чтобы оценить компанию, потребуется провести анализ ее деятельности и активов.

Вам понадобится

- финансовые документы компании;
- сведения об активах предприятия.

Инструкция

Выполните анализ компании как единого имущественного комплекса. Примите во внимание материальные активы, которые используются для ведения деятельности. Сюда входят производственные и офисные помещения, участки земли, рабочий инвентарь, сырье, готовая продукция, промышленное оборудование.

Проведите отдельную оценку объектов недвижимости, которыми располагает компания. В эту категорию входят не только здания и строительные конструкции, но и земля, многолетние насаждения и водные объекты. Как правило, при оценке учитывается не только сам объект недвижимости, но и все, что неразрывно с ним связано.

Учтите в оценках стоимость движимого имущества компании: механизмов и рабочих машин, вычислительной техники, транспортных средств, которыми располагает предприятие на правах собственности.

Переходите к оценке нематериальных активов предприятия. Один из них – деловая репутация вашей компании. Юридически этот актив довольно сложно идентифицировать, поэтому его, как правило, оценивают в комплексе с фирменными названиями, символами и другими знаками, которые определенным образом влияют на поведение потребителей. При оценке нематериальных активов учитывается расположение предприятия, срок его работы на рынке и постоянство клиентуры.

Стоимости предприятия

Рыночная стоимость предприятия (либо ее рыночная капитализация) определяется как рыночная сумма всех ее акций, котирующихся на рынке. Для акционера, собирающегося получить доход от продажи акций объекта, эта оценка является самой важной. На процесс изменения стоимости оказывают влияние различные экономические (балансовая стоимость, прибыль, дивиденды) и политические факторы.

Рынок воспринимает любую информацию, касающуюся предприятия (например, это может быть информация об ожидаемой засухе или о скандале, связанном с деятельностью руководства). Такая информация может резко изменить ее оценку рынком, ее акции могут значительно понизиться в цене. Но только представленной информации об объекте на рынке явно недостаточно, необходимо применять иные действия, которые будут отражать настоящие процессы, происходящие там.

Рыночную стоимость можно выразить как сумму добавленной стоимости и задействованного капитала за установленный период. Разновидность добавленной стоимости – это соотношение ее стоимости и стоимости капитала, которое определяется путем деления стоимости долговых обязательств (заемного капитала) и собственного капитала на стоимость инвестированного.

Факторы, оказывающие влияние на стоимость объекта

Стоимость оцениваемого объекта на рынке можно изложить в виде расчетного показателя, а его рыночную цену - как результат торга, вида хозяйственной деятельности предприятия, платежеспособности потенциального покупателя, наличия других объектов вложения средств и т.д. Стоимость определяют по прибыльности и рентабельности, социально-экономической значимости, уникальности и другим характеристикам выпускаемой продукции, а также по производимым работам и оказываемым услугам.

Результаты стоимости основываются на значении курсов акций, отражающих ожидания рынка в отношении ее будущих показателей. Изменение курсов акций (с последующим изменением добавленной рыночной стоимости) определяет результаты деятельности руководства предприятия в этом направлении. Существует множество важных факторов, не позволяющих использовать курс акций в виде главной меры по созданию стоимости. Уровень цен на рынке может меняться и оказывать влияние на все курсы. Изменение цен на продукцию также может воздействовать на величину капитализации.

Оценка справедливой стоимости акций или их внутренней стоимости — непростая задача, однако любому инвестору полезно уметь это делать, чтобы определить целесообразность инвестиций. Финансовые мультипликаторы, такие как Debt/Equity, P/E и прочие дают возможность оценить общую стоимость акций по сравнению с другими компаниями на рынке.

Но что делать, если нужно определить абсолютную стоимость компании? Для решения этой задачи вам поможет финансовое моделирование, и, в частности, популярная модель дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF).

Предупреждаем: эта статья может потребовать достаточно много времени для прочтения и осмысления. Если у вас сейчас есть всего лишь 2-3 минуты свободного времени, то этого будет недостаточно. В таком случае просто перенесите ссылку в избранное и прочитайте материал позже.

Свободный денежный поток (FCF) используется для расчета экономической эффективности вложения, поэтому в процессе принятия решения инвесторы и кредиторы уделяют основное внимание именно этому показателю. Размер свободного денежного потока определяет, какого размера дивидендные выплаты получат держатели ценных бумаг, сможет ли компания своевременно исполнять долговые обязательства, направлять деньги на выкуп акций.

У компании может быть положительная чистая прибыль, но отрицательный денежный поток, что подрывает эффективность бизнеса, то есть, по сути, компания не приносит денег. Таким образом, показатель FCF зачастую является более полезным и информативным, чем чистая прибыль компании.

Модель DCF как раз помогает оценить текущую стоимость проекта, компании или актива исходя из принципа, что эта стоимость основана на способности генерировать денежные потоки. Для этого cash flow дисконтируют, то есть размер будущих денежных потоков приводят к их справедливой величине в настоящем с использованием ставки дисконтирования, которая является ничем иным как требуемой доходностью или ценой капитала.

Стоит отметить, что оценка может быть произведена как с точки зрения стоимости всей фирмы, с учетом как собственного, так и заемного капитала, и с учетом стоимости только собственного капитала. В первом случае используется денежный поток фирмы (FCFF), а во втором — денежный поток на собственный капитал (FCFE). В финансовом моделировании, в частности в DCF модели, чаще всего используется FCFF, а именно UFCF (Unlevered Free Cash Flow) или свободный денежный поток компании до вычета финансовых обязательств.

В связи с этим, в качестве ставки дисконтирования мы возьмем показатель WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала. WACC компании учитывает и стоимость акционерного капитала фирмы, и стоимость её долговых обязательств. То, как оценить эти два показателя, а также их долю в структуре капитала компании, мы разберем в практической части.

Стоит также учитывать то, что ставка дисконтирования может меняться во времени. Однако для целей нашего анализа мы возьмем постоянный WACC.

Для расчета справедливой стоимости акций мы будем применять двухпериодную модель DCF, которая включает в себя промежуточные денежные потоки в прогнозном периоде и денежные потоки в постпрогнозный период, в котором предполагается, что компания вышла на постоянные темпы роста. Во втором случае рассчитывается терминальная стоимость компании (Terminal Value, TV). Этот показатель очень важен, так как он представляет собой существенную долю общей стоимости оцениваемой компании, в чем мы потом убедимся.

Итак, мы разобрали основные понятия, связанные с моделью DCF. Перейдем к практической части.

Для получения оценки DCF требуются следующие шаги:

1. Расчет текущей стоимости предприятия.

2. Расчет ставки дисконтирования.

3. Прогнозирование FCF (UFCF) и дисконтирование.

4. Вычисление терминальной стоимости (TV).

5. Расчет справедливой стоимости предприятия (EV).

6. Расчет справедливой стоимости акции.

7. Построение таблицы чувствительности и проверка результатов.

Для анализа мы возьмем российскую публичную компанию Северсталь, финансовая отчетность которой представлена в долларах по стандарту МСФО.

Для расчета свободного денежного потока понадобится три отчета: отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств. Для анализа будем использовать пятилетний временной горизонт.

Расчет текущей стоимости предприятия

Стоимость предприятия (Enterprise Value, EV) — это, по сути, сумма рыночной стоимости капитала (рыночная капитализация), неконтролирующей доли (Minority interest, Non-controlling Interest) и рыночной стоимости долга компании, за вычетом любых денежных средств и их эквивалентов.

Рыночная капитализация компании рассчитывается путем умножения цены акций (Price) на количество акций, находящихся в обращении (Shares outstanding). Чистый долг (Net Debt) — это общий долг (именно финансовый долг: долгосрочная задолженность, долг, подлежащий выплате в течение года, финансовый лизинг) за вычетом денежных средств и эквивалентов.

В итоге мы получили следующее:

Для удобства представления будем выделять харды, то есть вводимые нами данные, синим, а формулы — черным. Данные по неконтролирующим долям, долгу и денежным средствам ищем в балансе.

Расчет ставки дисконтирования

Следующим этапом мы рассчитаем ставку дисконтирования WACC.

Рассмотрим формирование элементов для WACC.

Доля собственного и заемного капитала

Расчет доли собственного капитала довольно прост. Формула выглядит следующим образом: Market Cap/(Market Cap+Total Debt). По нашим расчетам, получилось, что доля акционерного капитала составила 85,7%. Таким образом, доля заемного составляет 100%-85,7%=14,3%.

Стоимость акционерного капитала

Для расчета требуемой доходности инвестирования в акционерный капитал будет использоваться модели ценообразования финансовых активов (Capital Asset Pricing Model — CAPM).

Cost of Equity (CAPM): Rf+ Beta* (Rm — Rf) + Country premium = Rf+ Beta*ERP + Country premium

Начнем с безрисковой ставки. В качестве нее была взята ставка по 5-летним гособлигациям США.

Премию за риск инвестирования в акционерный капитал (Equity risk premium, ERP) можно рассчитать самому, если есть ожидания по доходности российского рынка. Но мы возьмем данные по ERP Duff&Phelps, ведущей независимой фирмы в сфере финансового консалтинга и инвестиционно-банковской деятельности, оценками которой пользуются многие аналитики. По сути, ERP это премия за риск, которую получает инвестор, вкладывающий средства в акции, а не безрисковый актив. ERP составляет 5%.

В качестве бета-коэффициента использовались значения отраслевых бета-коэффициентов по развивающимся рынкам капитала Асвата Дамодарана, известного профессора финансового дела в Stern School Business при Нью-Йоркском университете. Таким образом, безрычаговая бета равна 0,90.

Для учета специфики анализируемой компании стоит произвести корректировку отраслевого бета-коэффициента на значение финансового рычага. Для этого мы используем формулу Хамады:

Таким образом, получаем, что рычаговая бета равна 1,02.

Рассчитываем стоимость акционерного капитала: Cost of Equity=2,7%+1,02*5%+2,88%=10,8%.

Стоимость заемного капитала

Есть несколько способов расчета стоимости заемного капитала. Самый верный способ заключается в том, чтобы взять каждый кредит, который есть у компании (в том числе выпущенные бонды), и просуммировать доходности к погашению каждого бонда и проценты по кредиту, взвешивая доли в общем долге.

Мы же в нашем примере не будем углубляться в структуру долга Северстали, а пойдем по простому пути: возьмем размер процентных платежей и поделим на общий долг компании. Получаем, что стоимость заемного капитала составляет Interest Expenses/Total Debt=151/2093=7,2%

Тогда средневзвешенная стоимость капитала, то есть WACC, равна 10,1%, при том, что налоговую ставку мы возьмем равной налоговому платежу за 2017 год, поделенному на доналоговую прибыль (EBT) — 23,2%.

Прогнозирование денежных потоков

Формула свободных денежных потоков выглядит следующим образом:

UFCF = EBIT (Прибыль до уплаты процентов и налогов) -Taxes (Налоги) + Depreciation & Amortization (Амортизация) — Capital Expenditures (Капитальные расходы) +/- Change in non-cash working capital (Изменение оборотного капитала)

Будем действовать поэтапно. Сначала нам нужно спрогнозировать выручку, для чего есть несколько подходов, которые в широком смысле подразделяются на две основные категории: основанные на темпах роста и на драйверах.

Прогноз на основе темпов роста проще и имеет смысл для стабильного и более зрелого бизнеса. Он построен на предположении об устойчивом развитии компании в будущем. Для многих DCF моделей этого будет достаточно.

Второй способ подразумевает прогнозирование всех финансовых показателей, необходимых для расчета свободного денежного потока, таких как цена, объем, доля на рынке, количество клиентов, внешние факторы и прочие. Этот способ является более подробным и сложным, однако и более правильным. Частью такого прогноза часто становится регрессионный анализ для определения взаимосвязи между базовыми драйверами и ростом выручки.

Северсталь — это зрелый бизнес, поэтому для целей нашего анализа мы упрости задачу и выберем первый метод. К тому же второй подход является индивидуальным. Для каждой компании нужно выбирать свои ключевые факторы влияния на финансовые результаты, так что формализовать его под один стандарт не получится.

Рассчитаем темпы роста выручки с 2010 года, маржу валовой прибыли и EBITDA. Далее берем среднее по этим значениям.

Прогнозируем выручку исходя из того, что она будет меняться со средним темпом (1,4%). К слову, согласно прогнозу Reuters, в 2018 и 2019 годах выручка компании будет снижаться на 1% и 2% соответственно, и лишь потом ожидаются положительные темпы роста. Таким образом, в нашей модели немного более оптимистичные прогнозы.

Показатели EBITDA и валовая прибыль мы будем рассчитывать, опираясь на среднюю маржу. Получаем следующее:

В расчете FCF нам требуется показатель EBIT, который рассчитывается, как:

EBIT = EBITDA — Depreciation&Amortization

Прогноз по EBITDA у нас уже есть, осталось спрогнозировать амортизацию. Средний показатель амортизация/выручка за последние 7 лет составил 5,7%, исходя из этого находим ожидаемую амортизацию. В конце рассчитываем EBIT.

Налоги считаем исходя из доналоговой прибыли: Taxes = Tax Rate*EBT = Tax Rate*(EBIT — Interest Expense) . Процентные расходы в прогнозный период мы возьмем постоянными, на уровне 2017 года ($151 млн) — это упрощение, к которому не всегда стоит прибегать, так как долговой профиль эмитентов бывает разным.

Налоговую ставку мы уже ранее указывали. Посчитаем налоги:

Капитальные расходы или CapEx находим в отчете о движении денежных средств. Прогнозируем, исходя из средней доли в выручке.

Между тем, Северсталь уже подтвердила план капзатрат на 2018-2019 годы на уровне более $800 млн и $700 млн соответственно, что выше объема инвестиций в последние годы ввиду строительства доменной печи и коксовой батареи. В 2018 и 2019 годах мы возьмем CapEx равным этим значениям. Таким образом, показатель FCF может быть под давлением. Менеджмент же рассматривает возможность выплат более 100% от свободного денежного потока, что сгладит негатив от роста капзатрат для акционеров.

Изменение оборотного капитала (Net working capital, NWC) рассчитывается по следующей формуле:

Change NWC = Change (Inventory + Accounts Receivable + Prepaid Expenses + Other Current Assets — Accounts Payable — Accrued Expenses — Other Current Liabilities)

Другими словами, увеличение запасов и дебиторской задолженности уменьшает денежный поток, а увеличение кредиторской задолженности, наоборот, увеличивает.

Нужно сделать исторический анализ активов и обязательств. Когда считаем значения по оборотному капиталу, мы берем либо выручку, либо себестоимость. Поэтому для начала нам потребуется зафиксировать нашу выручку (Revenue) и себестоимость (Cost of Goods Sold, COGS).

Рассчитываем, какой процент от выручки приходится на дебиторскую задолженности (Accounts Receivable), запасы (Inventory), расходы будущих периодов (Prepaid expenses) и прочие текущие активы (Other current assets), так как эти показатели формируют выручку. Например, когда продаем запасы, они уменьшаются и это влияет на выручку.

Теперь переходим к операционным обязательствам: кредиторская задолженность (Accounts Payable), накопленные обязательства (Accrued Expenses) и прочие текущие обязательства (Other current liabilities). При этом кредиторскую задолженность и накопленные обязательства мы привязываем к себестоимости.

Прогнозируем операционные активы и обязательства исходя из средних показателей, которые мы получили.

Далее рассчитываем изменение операционных активов и операционных обязательств в историческом и прогнозном периодах. Исходя из этого по формуле, представленной выше, рассчитываем изменение оборотного капитала.

Рассчитываем UFCF по формуле.

Справедливая стоимость компании

Далее нам нужно определить стоимость компании в прогнозный период, то есть продисконтировать полученные денежные потоки. В Excel есть простая функция для этого: ЧПС. Наша приведенная стоимость составила $4 052,7 млн.

Теперь определим терминальную стоимость компании, то есть ее стоимость в постпрогнозный период. Как мы уже отметили, она является очень важной частью анализа, так как составляет более 50% справедливой стоимости предприятия. Существует два основных способа оценки терминальной стоимости. Либо используется модель Гордона, либо метод мультипликаторов. Мы возьмем второй способ, используя EV/EBITDA (EBITDA за последний год), который для Северстали равен 6,3x.

Мы используем мультипликатор к параметру EBITDA последнего года прогнозного периода и дисконтируем, то есть делим на (1+WACC)^5. Терминальная стоимость компании составила $8 578,5 млн (более 60% справедливой стоимости предприятия).

Итого, так как стоимость предприятия рассчитывается суммированием стоимости в прогнозном периоде и терминальной стоимости, получаем, что наша компания должна стоить $12631 млн ($4 052,7+$8 578,5).

Очистив от чистого долга и неконтролирующих долей, мы получим справедливую стоимость акционерного капитала — $11 566 млн. Разделив на количество акций, получаем справедливую стоимость акции в размере $13,8. То есть, согласно построенной модели, цена бумаг Северстали в моменте завышена на 13%.

Однако мы знаем, что наша стоимость будет меняться в зависимости от ставки дисконтирования и мультипликатора EV/EBITDA. Полезно построить таблицы чувствительности, и посмотреть то, как будет меняться стоимость компании в зависимости от уменьшения или увеличения этих параметров.

Исходя из этих данных мы видим, что при росте мультипликатора и уменьшении стоимости капитала, потенциальная просадка становится меньше. Но все же, согласно нашей модели, акции Северстали не выглядят привлекательными для покупки по текущим уровням. Однако стоит учесть, что мы строили упрощенную модель и не учитывали драйверы роста, например, роста цен на продукцию, дивидендную доходность, существенно превышающую среднерыночный уровень, внешние факторы и прочее. Для представления же общей картины по оценке компании, эта модель хорошо подходит.

Итак, разберем плюсы и минусы модели дисконтированных денежных потоков.

Основными достоинствами модели являются:

Дает подробный анализ компании

Не требует сопоставления с другими компаниями отрасли

Определяет «внутреннюю» сторону бизнеса, которая связана с денежными потоками, важными для инвестора

Гибкая модель, позволяет строить прогнозные сценарии и анализировать чувствительность к изменению параметров

Среди недостатков можно отметить:

Требуется большое количество допущений и прогнозов на оценочных суждениях

Довольно сложная для построения и оценки параметров, например, ставки дисконтирования

Высокий уровень детализации расчетов может привести к чрезмерной уверенности инвестора и потенциальной потери прибыли

Таким образом, модель дисконтированных денежных потоков, хоть довольно сложна и опирается на оценочные суждения и прогнозы, но все же чрезвычайно полезна для инвестора. Она помогает глубже погрузиться в бизнес, понять различные детали и аспекты в деятельности компании, а также может дать представление о внутренней стоимости компании с опорой на то, сколько денежного потока она может сгенерировать в будущем, а значит, принести прибыли инвесторам.

Если возникает вопрос о том, откуда тот или иной инвестдом взял долгосрочный таргет (цель) по цене какой-либо акции, то DCF модель — это как раз один из элементов оценки бизнеса. Аналитики проделывают примерно такую же работу, которая описана в этой статье, но чаще всего с еще более глубоким анализом и выставлением различных весов отдельным ключевым факторам для эмитента в рамках финансового моделирования.

В данном материале мы лишь описали наглядный пример подхода к определению фундаментальной стоимости актива по одной из популярных моделей. В действительности же необходимо учитывать не только оценку компании по DCF, но и ряд других корпоративных событий, оценивая степень их влияния на будущую стоимость ценных бумаг.

В российских условиях оборот не всегда отражает реальный доход собственника бизнеса - он не учитывает издержек. Поэтому главным фактором, влияющим на стоимость бизнеса, является приносимый им доход.

Стоимость бизнеса - основные факторы

Как определить реальную стоимость бизнеса? Например, английские бизнес-брокеры исходят из того, что стоимость кафетерия или небольшого ресторана обычно равна 3 - 4-месячному объему продаж. Аптеки, по их мнению, должны продаваться в среднем по цене, соответствующей 100- дневному объему продаж.

В российских условиях оборот не всегда отражает реальный доход собственника бизнеса - не учитываются, например, издержки, которые индивидуальны для каждого предприятия. Поэтому главным фактором, влияющим на стоимость бизнеса, является приносимый им доход. Речь идет именно о предпринимательском доходе - той сумме, которую ежемесячно зарабатывает хозяин предприятия после всех выплат: налогов, зарплаты сотрудникам и т. п. Помимо прибыли предприятия он может включать зарплату владельца как гендиректора, а также зарплаты других членов семьи, если они работают на фирму.

При нынешней рыночной конъюнктуре российские инвесторы, приобретая бизнес, работающий на арендованных площадях, считают приемлемым, если цена бизнеса равна предпринимательскому доходу за 7 - 18 месяцев. В редких случаях инвесторы согласны платить за предприятие, работающее на арендованных площадях, сумму, равную доходу за 20 - 30 месяцев. Для компаний, продаваемых вместе с находящейся в собственности недвижимостью, требования по доходности не так высоки.

Считается нормальной цена, равной суммарной прибыли за 24 - 60 месяцев. В любом случае многое зависит от целей инвестора. К примеру, если бизнес приобретается с целью быстрой перепродажи, то для инвестора прибыль предприятия будет играть не столь большую роль. Среди других факторов, влияющих на стоимость компании, можно выделить следующие:

Спрос и предложение. Стоимость бизнеса напрямую зависит от количественного соотношения потенциальных покупателей и компаний, предложенных к продаже. Два года назад наибольшим спросом пользовались предприятия сферы услуг, общепита и продовольственного бизнеса. Например, инвесторы готовы были платить от $30 000 до $200 000 за салон красоты, который дает минимальный доход или вообще работает в ноль.

Тип бизнеса. Компании, управление которыми не требует специализированной подготовки, продаются дороже, чем те, владение которыми предполагает наличие специализированных навыков и которые, следовательно, имеют ограниченный рынок покупателей. Например, многие покупатели расценивают автомойки как предприятия, развитие которых не предполагает каких -то оригинальных маркетинговых ходов, поэтому инвесторы иногда готовы платить за автомойку более 30-ти месячных прибылей.

Риск. Для многих покупателей отсутствие риска или темных сторон сделки оправдывает более высокую цену. Инвестор готов платить больше за компанию с белой бухгалтерией, хотя ее доходы, несомненно, будут ниже, чем у серого собрата. Другой пример - сетевые компании.

Они характеризуются повышенной ликвидностью - их стоимость на 15 - 20% выше аналогичных по критерию дохода предприятий. Объясняется это меньшими рисками, с которыми связано приобретение сетей, - фирма не понесет существенного убытка в случае, если возникнут проблемы с арендой одной из точек или если рядом откроется конкурирующая организация.

Наличие активов. Как уже говорилось, при определении стоимости бизнеса ключевое значение имеет приносимый им доход. В случае если компания обладает высокотехнологичным дорогостоящим оборудованием с длительными сроками полезного использования, недвижимостью, к стоимости денежного потока прибавляется ликвидационная стоимость этих объектов. Однако денежный поток все же остается определяющим фактором, а оборудование рассматривается как инструмент, без которого невозможно получить данный денежный поток.

Такими же факторами являются обученный персонал и клиентская база. В исключительных случаях может быть учтена деловая репутация (goodwill) , но для этого компания действительно должна обладать каким -либо выдающимся нематериальным активом и продавать свою продукцию или услуги по цене, превышающей рыночную.

Личные цели. Как продавец может быть эмоционально привязан к своему бизнесу, так и покупатель может ожидать от бизнеса, чтобы тот отвечал определенным нефинансовым параметрам. Поэтому инвестор может изъявить желание уплатить больше за бизнес, который будет приносить ему удовлетворение, соответствуя определенным личным ценностям и идеалам.

Мотивация. Насколько сильно желание продавца продать бизнес? Насколько сильно желание покупателя приобрести бизнес? Покупателю всегда надо обращать особое внимание на причину продажи - ведь не исключено, что магазин продается из-за того, что рядом строится большой супермаркет. Среди прочих факторов большое значение имеют известность компании на рынке, возможность увеличения рыночной доли, гарантия сохранения клиентской базы при смене собственника, наличие слаженной команды и пр.

2. Романов В.С. «Задача управления стоимостью компании: дискретный случай» // Проблемы управления. — 2007. — №1.

3. Романов В.С. «Задача управления стоимостью компании — дискретный случай» // Управление большими системами: Сб. ст./ИПУ РАН — М., 2006. — C. 142-152. http://www.mtas.ru/Library/uploads/1151995448.pdf

4. Романов В.С. «Влияние информационной прозрачности компании на ставку дисконтирования» // Финансовый менеджмент — 2006. — № 3. — С. 30-38.

5. Романов В.С. «Успех у инвесторов» // Журнал Управление компанией». — 2006. — № 8. — С. 51-57.

6. Романов В.С., Лугуев О.С. «Оценка фундаментальной стоимости компании» // «Рынок ценных бумаг». — 2006. — № 19 (322). — С. 15-18.

7. Дранко О.И., Романов В.С. «Выбор стратегии роста компании на основании критерия максимизации ее стоимости: непрерывный случай». Электронный журнал «Исследовано в России», 117, стр. 1107-1117, 2006 г. http://zhurnal.ape.relarn.ru/articles/2006/117.pdf

8. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. «Стоимость компаний: оценка и управление». — Второе издание, стереотипное — М.: «Олимп-Бизнес», 2000.

9. Damodaran A. Investment Valuation (Second Edition) — Wiley, 2002. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

10. Damodaran A. Estimating Risk free Rates // Working Paper / Stern School of Business. http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/riskfree.pdf

11. Fernandez P. Company valuation methods. The most common errors in valuations // Research Paper no. 449 /University of Navarra. — 2002. http://ssrn.com/abstract=274973

12. Fernandez P. Equivalence of ten different discounted cash flow valuation methods // Research Paper no. 549 / University of Navarra. — 2004. http://ssrn.com/abstract=367161

13. Fernandez P. Equivalence of the APV, WACC and Flows to Equity Approaches to Firm Valuation // Research Paper / University of Navarra. — August 1997. http://ssrn.com/abstract=5737

14. Fernandez P. Valuation Using Multiples: How Do Analysts Reach Their Conclusions? // Research Paper / University of Navarra. — June 2001. http://ssrn.com/abstract=274972

15. 2006 Uniform Standards of Professional Appraisal Practice // The Appraisal Foundation. — 2006. http://www.appraisalfoundation.org/s_appraisal/sec.asp?CID=3&DID=3

16. International Valuation Standards 2005 // International Valuation Standards Committee. http://ivsc.org/standards/download.html

17. Business Valuation Standards // American Society of Appraisers. — November 2005. http://www.bvappraisers.org/glossary/

18. «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденные постановлением Правительства Российской Федерации от 6 июля 2001 г. № 519

19. Павловец В.В. «Введение в оценку стоимости бизнеса». — 2000.

21. Кислицына Ю.Ю. Некоторые методы моделирования финансового развития предприятия: Дис. канд. тех. наук. — М., 2002.

22. Дранко О.И., Кислицына Ю.Ю. «Многоуровневая модель финансового прогнозирования деятельности предприятия» // «Управление социально-экономическими системами: Cборник трудов молодых ученых» / ИПУ РАН. — М.: Фонд «Проблемы управления», 2000. — C. 209-221.

23. Ковалев В.В. «Введение в финансовый менеджмент» — М.: «Финансы и статистика», 1999.

24. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма?: Сборник статей. — М.: «Дело», 1999.

25. Лейфер Л. А., Дубовкин А. В . «Применение модели САРМ для расчета ставки дисконтирования на российском рынке инвестиций». http://www.pcfko.ru/research5.html

26. Куколева Е., Захарова М. «Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях» // «Вопросы оценки». — 2002. — №2.

27. Синадский В. «Расчет ставки дисконтирования», Журнал «Финансовый директор». — 2003. — № 4.

28. Рачков И.В. «Расчет стоимости акционерного капитала с помощью модели Goldman Sachs».

29. Шипов В. , «Некоторые особенности оценки стоимости отечественных предприятий в условиях переходной экономики» // «Рынок ценных бумаг». — 2000. — № 18. http://www.iteam.ru/publications/article_175/

30. Рожнов К. В. «Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения» // «Вопросы оценки — 2000». — № 4. http://oot.nm.ru/files/1.pdf

31. Jennergren L. P. A Tutorial on the McKinsey Model for Valuation of Companies — Fourth revision // Stockholm School of Economics — August 26, 2002.

32. Брейли Р., Майерс C. «Принципы корпоративных финансов» — М., «Олимп-Бизнес», 2004.

33. Goriaev A. Risk factors in the Russian stock market // New Economic School — Moscow: 2004. http://www.nes.ru/~agoriaev/Goriaev%20risk%20factors.pdf

34. Humphreys D. Nickel: An Industry in Transition1 http://www.nornik.ru/_upload/presentation/Humphreys-Dusseldorf.pdf

35. Выступление заместителя Генерального директора — члена Правления ОАО «ГМК «Норильский никель» Т. Моргана на конференции BMO Capital Markets 2007 Global Resources Conference. Тампа, Флорида (США), 26 февраля 2007 года http://www.nornik.ru/_upload/presentation/2007%2002%2026%20BMO%20February%202007%20Norilsk%20Nickel_final.pdf

36. Выступление заместителя Генерального директора ОАО «ГМК «Норильский никель» Д.С. Морозова на конференции UBS. Москва, 13-15 сентября 2006 года.